北新建材(000786) 公司上半年實現歸母凈利潤19.3億元，同比下滑12.8% 公司發(fā)布半年報，上半年實現收入/歸母凈利潤135.6/19.3億元，同比-0.3%/-12.8%，扣非歸母凈利潤18.9億元，同比-12.3%，其中Q2單季度實現收入/歸母凈利潤73.1/10.9億元，同比-4.5%/-21.9%，扣非歸母凈利潤10.7億元，同比-21.5%。 輕質建材收入/利潤同比下滑，“兩翼”實現增長 公司上半年輕質建材板塊實現收入89.01億元，同比下滑8.67%，其中石膏板/龍骨分別實現收入66.8/11.4億元，同比分別-8.57%/-10.72%，輕質建材分部上半年實現凈利潤16.43億元，同比下滑17.3%，公司擬在浙江寧波投資建設年產8000萬平方米紙面石膏板及2萬噸烤漆龍骨生產線項目，有望加強完善產能布局，增強在華東地區(qū)的競爭力，此外，泰山、龍牌加強新品推廣，通過新品溢價效應增厚利潤。兩翼方面，公司上半年防水建材/涂料建材板塊分別實現收入24.94/21.63億元，同比分別增長5.99%/44.42%，涂料方面，公司在安徽安慶投資建設年產2萬噸工業(yè)涂料項目，并重組浙江大橋油漆，擴大工業(yè)涂料產能，進一步豐富涂料產品體系，防水/涂料板塊上半年實現凈利潤1.41/1.74億元，同比分別增長6%/32%。上半年公司實現海外收入3.2億元，同比增長68.8%，坦桑尼亞、烏茲別克斯坦生產基地保持穩(wěn)定增長，泰國項目已進入試生產階段，波黑項目有序推進。 凈利率同比下滑，現金流承壓 公司上半年毛利率30.3%，同比小幅下降0.6pct，其中石膏板/防水建材/涂料建材毛利率分別是38.68%/18.64%/32.47%，同比分別-0.94/-1.65/+0.99pct，Q2單季度毛利率31.5%，同比/環(huán)比分別-1.2/+2.6pct。上半年公司整體費用率13.5%，同比+0.7pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率同比分別+0.7/+0.2/-0.1/-0.1pct，銷售費用率增長主要系人工成本增長較多，最終實現凈利率14.6%，同比下降2pct。上半年公司經營性現金流凈流入9.6億元，同比大幅度地下跌52.9%，其中輕質建材/防水/涂料分部分別為6.7/1.4/1.6億元，同比-11.9/-0.96/+2.08億元，扣除歸集至母公司影響，防水/涂料分部實際經營性現金流為-3.3/-0.3億元，同比-0.3/-4.3億元，一方面因公司整體收現比下降（上半年收現比76.52%，同比下降8.22pct），另一方面受嘉寶莉并表影響。 “一主兩翼”發(fā)展可期，維持“買入”評級 我們繼續(xù)看好公司“一體兩翼，全球布局”發(fā)展的策略，考慮到上半年輕質建材業(yè)務收入下滑，下調公司25-27年歸母凈利潤預測39.0/44.8/51.1億元（前值45.6/52.1/58.4億元），參考可比公司，給予公司25年16倍PE，目標價36.90元，維持“買入”評級。 風險提示：需求釋放、產能落地沒有到達預期、原材料價格持續(xù)上漲等。

　　北新建材(000786) 投資要點 事件：公司發(fā)布2025年中報。2025年上半年公司實現盈利收入135.58億元，同比-0.29%；歸母凈利19.30億元，同比-12.85%。其中，單Q2實現盈利收入73.12億元，同比-4.46%；歸母凈利10.87億元，同比-21.88%。 石膏板主業(yè)收入承壓，涂料業(yè)務迅速增加。25年上半年石膏板行業(yè)需求依然承壓、行業(yè)競爭有所加劇，公司石膏板實現收入同比下降8.57%、龍骨業(yè)務收入同比下降了10.72%；防水及涂料業(yè)務保持擴張態(tài)勢，其中防水建材業(yè)務收入同比增長5.99%，涂料業(yè)務實現收入21.63億，同比增長44.42%，兩翼業(yè)務布局落地效果明顯。在國際化方面，聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲及環(huán)地中海四大區(qū)域，發(fā)力“一體兩翼”海外落地，25年上半年公司境外收入3.23億元，同比+68.8%。 毛利率保持相對平穩(wěn)，信用減值損失有所增加。2025上半年公司毛利率30.35%，較上年同期略有降低，分業(yè)務來看石膏板毛利率38.68%，同比下降0.94pct，防水卷材毛利率同比下降2.34pct，我們預計主要受到防水行業(yè)價格競爭有所加劇的影響；涂料業(yè)務毛利率31.79%，同比有所提升。公司期間費用率方面，2025上半年公司銷售/管理費用率同比有所提高，研發(fā)費用和財務費用率同比略有下降。2025年上半年公司信用減值損失約0.7億元，較上年同期增加約0.6億元，影響部分業(yè)績表現。 經營性現金流凈額同比下降。2025年上半年公司經營活動產生的現金流量凈額9.62億元，同比下降了52.86%，主要系公司去年并表嘉寶莉的影響擾動以及本期銷售商品、提供勞務收到的現金較上年同期減少。2025年上半年輕質建材分部經營性現金流凈額6.67億元，上年同期為18.59億元；2025年上半年防水建材分部經營活動產生的現金流量凈額1.36億元，較上年同期下降了41%；2025年上半年涂料建材分部實現經營性現金流凈額1.64億元。 盈利預測與投資評級：公司在“一體兩翼、全球布局”的戰(zhàn)略引領之下，石膏板主業(yè)在全球的市占率有望繼續(xù)提升，防水和涂料業(yè)務通過內生外延也將貢獻持續(xù)的快速增量?？紤]到石膏板業(yè)在行業(yè)需求下行之下有所承壓，我們調整公司2025-2027年歸母凈利潤預測為39.97/45.23/50.10億元（前值為45.61/49.86/53.68億元），對應PE分別為11.1X/9.8X/8.9X，考慮到公司新業(yè)務拓展?jié)摿肮臼喟逯鳂I(yè)的競爭優(yōu)勢和地位，維持“買入”評級。 風險提示：房地產行業(yè)波動風險、宏觀經濟波動風險、原材料以及能源價格持續(xù)上漲風險、新業(yè)務開拓沒有到達預期的風險。

　　北新建材(000786) 核心觀點 收入整體穩(wěn)健，盈利同比有所承壓。2025H1公司實現盈利收入135.6億元，同比-0.29%，歸母凈利19.3億元，同比-12.8%，扣非歸母凈利18.9億元，同比-12.4%，EPS為1.14元/股。Q2單季度實現盈利收入73.1億元，同比-4.46%，歸母凈利10.9億元，同比-21.88%，扣非歸母凈利10.7億元，同比-21.5%。石膏板承壓、“兩翼”均衡成長，海外業(yè)務同比高增。分產品看：1）石膏板收入66.8億元，同比-8.57%，占比49.2%，毛利率38.7%，同比-0.93pp，需求承壓以及價格競爭影響，石膏板業(yè)務整體承壓，但毛利率依舊保持相對高位，顯示公司作為石膏板龍頭的競爭優(yōu)勢和線%，毛利率21.7%，同比+0.4pp；3）防水業(yè)務、涂料業(yè)務分別實現收入19.2億元/25.1億元，同比+0.37%/+40.8%，占比14.2%/18.5%，其中防水卷材/防水工程收入17.2/2.0億元，同比+0.63%/-1.76%，防水卷材和涂料的毛利率分別是17.0%/31.8%，同比-2.3pp/+0.5pp，兩翼業(yè)務繼續(xù)均衡發(fā)展貢獻增長；4）別的產品收入13.1億元，同比-0.87%，占比9.7%。分地區(qū)看，國內和國外收入同比-1%/+69%，占比97.6%和2.4%，海外同比大幅度增長，目前泰國年產4,000萬平米石膏板生產線已進入試生產階段，波黑項目有序推進，未來有望貢獻逐步增量。Q2毛利率環(huán)比提升，經營現金流同比承壓。2025H1綜合毛利率30.4%，同比-0.6pp，其中Q1/Q2單季分別28.9%/31.6%，同比+0.3pp/-1.2pp，期間費用率13.4%，同比+0.6pp，其中銷售/管理/財務/研發(fā)費用率同比+0.7pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.1pp，Q1/Q2單季分別為13.7%/13.1%，同比+0.26pp/+0.8pp，Q2毛利率環(huán)比提升，Q2凈利率15.3%，同比-3.3pp/環(huán)比+1.6pp。2025H1經營性現金流凈額9.62億元，同比-52.9%，其中Q2單季11.8億元，同比-42.7%，現金流下滑主因去年并購嘉寶莉，原股東回購部分應收賬款導致同期現金流入增加，同時報告期1-2月嘉寶莉實施授信政策導致現金凈流出，去年1-2月未并表；截至2025H1末應收票據及賬款+應收款項融資+另外的應收款+合同資產合計69.2億元，同比+6%。 風險提示：地產需求沒有到達預期；原材料上漲超預期；業(yè)務拓展整合沒有到達預期投資建議：內生外延均衡發(fā)展，全球布局穩(wěn)步推進，維持“優(yōu)于大市”公司聚焦石膏板核心主業(yè)，積極地推進“一體兩翼”戰(zhàn)略，報告期完成大橋漆重組并表，并擬投建年產2萬噸工業(yè)涂料生產基地和2000萬平石膏板項目，內生外延均衡發(fā)展，同時全球布局穩(wěn)步推進，收入利潤同比大幅度增長，未來有望進一步貢獻增量?？紤]整體需求依舊承壓，下調盈利預測，預計25-27年每股盈利分別為2.26/2.64/3.05元/股（原值2.61/3.00/3.38元/股），對應PE為11.6/10.0/8.6x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　北新建材(000786) 投資要點 事件：公司發(fā)布2025年半年度報告，2025H1實現營業(yè)總收入135.6億元，同比-0.3%，實現歸母凈利潤19.3億元，同比-12.9%；2025單Q2實現營業(yè)總收入73.1億元，同比-4.5%，實現歸母凈利潤10.9億元，同比-21.9%。 兩翼延續(xù)高增，海外表現亮眼。分產品看：石膏板、龍骨、防水卷材、涂料分別實現盈利收入66.8億元(-8.6%)、11.4億元(-10.7%)、17.2億元(+0.63%)、25.1億元(+40.8%)，受下游需求疲軟影響，石膏板有所承壓；嘉寶莉實現盈利收入18.2億元，同比增長38.7%，涂料業(yè)務增長勢能強勁。分區(qū)域看：北方、南方、西部、境外分別實現盈利收入42.0億元(+1.5%)、66.9億元(-1.0%)、23.5億元(-3.0%)、3.2億元(+68.8%)，坦桑尼亞、烏茲別克斯坦生產基地營業(yè)收入、利潤同比保持兩位數增長；泰國年產4000萬平米石膏板生產線已進入試生產階段；波黑項目有序推進，境外增長勢能強勁。 毛利率略降，減值略增。1）毛利率同比下降0.6個百分點至30.4%，其中石膏板、龍骨、防水卷材、涂料毛利率分別是38.7%(-0.9個百分點)、21.7%(+0.4個百分點)、17.0%(-2.3個百分點)、31.8%(+0.5個百分點)，盈利能力整體較為穩(wěn)健。2）銷售費用率同比增加0.7個百分點至5.2%，管理費用率同比增加0.2個百分點至4.2%，研發(fā)費用率同比下降0.1個百分點至3.9%，財務費用率同比下降0.1個百分點至0.2%，綜合費用率同比增加0.6個百分點，費用率整體相對平穩(wěn)。3）公司計提應收賬款壞賬損失同比增加0.7億元，綜上影響，銷售凈利率同比降2.0個百分點至14.6%。 業(yè)務布局多元化，綜合勢能突出。公司堅持“一體兩翼，全球布局”戰(zhàn)略，內生外延拓規(guī)模，持續(xù)推進全國化布局。1）拓品類，滿足多元需求：拓展“石膏板+”新品類，推出融合平安文化、地域特色的國潮系列新產品，加速培育石膏纖維板等第二增長曲線）拓市場，推進全球布局：聚焦東南亞、中亞、中東、環(huán)地中海和歐洲四大區(qū)域，海外項目梯隊推進。搶先布局優(yōu)勢產業(yè)石膏板，跟進防水、涂料產業(yè)布局，全球化布局成效顯著。3）拓能力，提升核心競爭力：以“內生”增長聚焦核心賽道，并購驅動外延業(yè)務增長，完成嘉寶莉重組，實現涂料業(yè)務產能布局由華北地區(qū)擴展至全國；重組大橋油漆，進一步豐富工業(yè)涂料產品體系，拓展了華東市場；在安徽省安慶市投資建設年產2萬噸工業(yè)涂料生產基地，支撐業(yè)務發(fā)展。 盈利預測與投資建議。預計2025-2027年EPS分別為2.37元、2.90元、3.34元，對應PE分別為11倍、9倍、8倍。公司綜合競爭力突出，一體兩翼布局優(yōu)勢突出，看好公司業(yè)績彈性，維持“買入”評級。 風險提示：房地產市場復蘇節(jié)奏或沒有到達預期風險；市場開拓或沒有到達預期風險。

　　北新建材(000786) 投資要點： 事件：公司發(fā)布2025年中報，實現營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%，歸母凈利潤19.30億元，同比下降12.85%，扣非歸母凈利潤18.92億元，同比下降12.35%。其中二季度收入73.12億元，同比下降4.46%，歸母凈利潤10.87億元，同比下降21.88%，扣非歸母凈利潤10.73億元，同比下降21.53%。 “兩翼”業(yè)務持續(xù)增長，石膏板主業(yè)拖累整體業(yè)績。2025H1，分產品看1）石膏板業(yè)務實現收入66.77億元（同比-8.57%），毛利率為38.68%（同比-0.94pct）；2）龍骨業(yè)務實現收入11.37億元（同比-10.72%），毛利率為21.65%（同比+0.43pct）；3）防水卷材業(yè)務實現收入17.20億元（同比+0.63%），毛利率為16.97%（同比-2.34pct）；4）涂料業(yè)務實現收入25.11億元（同比+40.82%），毛利率為31.79%（同比+0.51pct）。我們判斷，公司涂料業(yè)務同比大幅度的提高主要系2025年2月浙江大橋納入公司合并報表范圍，以及嘉寶莉錨定高端定位，實現更多空白網點覆蓋使 得涂料收入提升。 費用率保持穩(wěn)定，嘉寶莉并表影響現金流。2025H1，公司期間費用率為13.37%，同比上升0.58pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為5.16%、4.17%、3.86%、0.18%，分別同比+0.68pct、+0.15pct、-0.12pct、-0.13pct，其中銷售費用增長主要系人工成本增加，財務費用減少主要系帶息負債下降以及融資成本較少。現金流方面，經營活動產生的現金流量凈額為9.62億元，同比下降52.86%，主要系1）去年并表嘉寶莉影響，去年同期根據嘉寶莉股權轉讓協議，原股東回購部分應收賬款，導致去年同期經營活動產生的現金流入增加；由于嘉寶莉1-2月實施授信政策，2025年1-2月經營活動產生的現金流量凈額為負數，而去年1-2月尚未并表；2）公司銷售商品、提供勞務收到的現金較上年同期減少。 內需驅動疊加消費建材龍頭轉型，高壁壘下穿越周期的標的。目前房地產已經歷深度調整，繼續(xù)下行風險有限；在政策強力糾偏低價無序競爭的背景下，北新建材作為國內石膏板領軍企業(yè)，依托深厚護城河及“一體兩翼”戰(zhàn)略轉型，兼具防御屬性與成長彈性，是政策受益的優(yōu)質標的。長期看，公司從單一龍頭向消費建材平臺轉型的置信度提升，疊加內需政策催化，估值中樞有望進一步抬升。建議關注順周期反轉與龍頭溢價雙擊。 盈利預測與評級：公司是國內紙面石膏板行業(yè)的龍頭，護城河深厚，憑借石膏板業(yè) 務提供的穩(wěn)定現金流，正加速向消費類建材綜合制造商和服務商轉型。近兩年，防水、涂料業(yè)務均開始貢獻增量，使得公司逆勢呈現建材行業(yè)稀缺的成長性。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為40.25億元、43.62億元、48.05億元，對應8月20日股價PE為11倍、10倍和9倍，維持“增持”評級。 風險提示：存量市場開拓低于預期，工程業(yè)務開拓低于預期，新業(yè)務拓展低于預期 盈利預測與估值（人民幣）

　　北新建材(000786) 事件：北新建材發(fā)布2025年中報。2025H1公司實現營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%；歸母凈利潤19.30億元，同比下降12.85%；扣非后歸母凈利潤18.92億元，同比下降12.35%。其中，2025Q2實現營業(yè)收入73.12億元，同比下降4.46%，環(huán)比增長17.06%；歸母凈利潤10.87億元，同比下降21.88%，環(huán)比增長29.10%；扣非后歸母凈利潤10.73億元，同比下降21.53%，環(huán)比增長31.05%。 石膏板業(yè)務承壓但仍具韌性，“兩翼”收入逆勢增長。石膏板業(yè)務方面，上半年受下游需求疲軟影響，公司石膏板及“石膏板+”產品營銷售賣壓力較大，業(yè)務收入承壓，2025H1石膏板/龍骨實現營業(yè)收入分別為66.77/11.37億元，同比-8.57%/-10.72%，但毛利率變動幅度不大，2025H1石膏板及龍骨毛利率分別是38.68%/21.65%，同比-0.94pct/+0.43pct，公司石膏板行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，產品定價權仍存。防水業(yè)務方面，上半年防水材料行業(yè)競爭非常激烈，但公司防水業(yè)務經營穩(wěn)健，收入實現逆勢增長，H1防水卷材收入為17.20億元，同比+0.63%，因價格戰(zhàn)影響，毛利率下滑，H1防水卷材毛利率為16.97%，同比-2.34pct。涂料業(yè)務方面，上半年公司快速推進涂料業(yè)務擴張，成功重組浙江大橋油漆，完善工業(yè)涂料華東市場業(yè)務布局，此外，嘉寶莉定位高端市場，藝術涂料及石藝漆高端門店新增200余家、90余家，實現更多空白網點覆蓋，涂料業(yè)務收入實現亮眼增長，2025H1涂料收入為25.11億元，同比+40.82%，毛利率31.79%，同比+0.51pct，其中H1嘉寶莉實現營業(yè)收入18.25億元，同比+38.66%。 期間費用率小幅增長，信用減值拉低利潤水準。2025H1公司期間費用率為13.37%，同比+0.58pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為5.16%/4.17%/3.86%/0.18%，同比+0.68pct/+0.15pct/-0.12pct/-0.13pct，銷售費用率增加預計系新并購大橋油漆及市場之間的競爭加劇下公司營銷等銷售費用增加所致，財務費用減少系公司帶息負債下降及融資成本減少所致。2025H1公司銷售毛利率/銷售凈利率分別為30.35%/14.56%，同比-0.60pct/-2.02pct，除毛利率下降、期間費用率小幅增加外，上半年公司計提信用減值損失0.69億元，進一步拉低公司盈利水平。2025H1公司經營性現金流量凈額為9.62億元，同比-52.86%，減少的問題大多系去年同期根據嘉寶莉股份轉讓協議，原股東回購部分應收賬款導致去年同期經營性現金流入增加，且今年1-2月因嘉寶莉實施授信政策導致經營性現金流凈額為負，但去年1-2月未并表所致。 國際業(yè)務增長顯著，“一體兩翼”持續(xù)推進。公司國際化進程穩(wěn)步推進，2025H1公司海外營業(yè)收入為3.24億元，同比+68.78%，其中坦桑尼亞及烏茲別克斯坦生產基地實現盈利收入、利潤同比雙位數增長，后續(xù)隨公司泰國、波黑等海外基地產能的陸續(xù)釋放，海外將貢獻更多業(yè)務增量。此外，公司“一體兩翼”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，公司發(fā)布對外投資公告，子公司寧波北新擬在浙江寧波投資建設年產8000萬平方米紙面石膏板及2萬噸烤漆龍骨生產線項目，該項目將加強完善公司主業(yè)石膏板產能布局，降低目標市場運出及倉儲成本，提升公司石膏板行業(yè)競爭力。 投資建議：公司石膏板龍頭地位穩(wěn)固，雖當前下游需求疲軟，但石膏板業(yè)務競爭力仍存，且隨著“一主兩翼，全球布局”戰(zhàn)略的持續(xù)布局，石膏板業(yè)務優(yōu)勢逐步加強，防水及涂料業(yè)務規(guī)模逐步擴大，海外市場體量快速增加，“兩翼”及國際業(yè)務將貢獻更多業(yè)績增量，公司有望穩(wěn)健發(fā)展。預計公司25-27年歸母純利潤是38.17/43.09/48.50億元，每股盈利為2.26/2.55/2.87元，對應市盈率12/11/9倍?；诠玖己玫陌l(fā)展預期，維持“推薦”評級。 風險提示：下游需求沒有到達預期的風險；原材料價格超預期的風險；公司產能釋放沒有到達預期的風險；公司業(yè)務整合沒有到達預期的風險。

　　北新建材(000786) 事件 公司發(fā)布25年中報，上半年公司實現盈利收入135.6億元，同比下滑0.3%，歸母凈利潤19.3億元，同比下滑12.9%，扣非歸母凈利潤18.9億元，同比下滑12.35%。單Q2季度公司營收73.1億元，同比下滑4.5%，歸母凈利潤10.9億元，同比下滑21.9%，扣非歸母凈利潤10.7億元，同比下滑21.53%。 點評 石膏板需求承壓，涂料實現高增：分產品看，上半年公司石膏板/龍骨/防水卷材/涂料收入分別是66.8/11.4/17.2/25.1億元，同比-8.6%/-10.7%/+0.6%/+40.8%；毛利率為38.7%/21.7%/17.0%/31.8%，同比變化-0.9/+0.4/-2.3/+0.5pct。石膏板行業(yè)需求上半年承壓，公司純收入能力保持韌性。涂料方面，嘉寶莉上半年實現收入18.2億元同比增長38.7%，凈利潤1.5億元，同比增長26.9%，嘉寶莉錨定高端定位，藝術涂料、石藝漆兩大品類高端門店上半年分別新增200余家、90余家，實現更多空白網點的覆蓋，持續(xù)提升行業(yè)影響力。 費用率小幅增長，經營性現金流同比下滑：公司上半年期間費用率為13.4%，同比+0.6pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率為5.2%/4.2%/3.9%/0.2%，同比變化+0.7/+0.2/-0.1/-0.1pct。上半年公司經營性凈現金流9.6億元，同比下滑52.86%，主要系去年并表嘉寶莉影響，去年同期根據嘉寶莉股權轉讓協議，原股東回購部分應收賬款，導致去年同期經營活動產生的現金流入增加，以及本期銷售商品、提供勞務收到的現金較上年同期減少共同所致。 盈利預測：我們預計公司25-26年收入分別是275億、294億元同比+6.6%、+6.7%，預計25-26年歸母凈利潤分別為38.9億、41.3億，同比+6.6%、+6.2%，對應25-26年PE分別為11.7X、11.0X。 風險提示： 房地產需求持續(xù)走弱風險，行業(yè)競爭格局惡化風險。

　　北新建材(000786) 北新建材發(fā)布2025年半年報，上半年實現營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%；歸母凈利潤19.30億元，同比下降12.85%；扣非歸母凈利潤18.92億元，同比下降12.35%，實現基本每股收益為1.14元。 點評： 防水和涂料業(yè)務保持增長，石膏板和龍骨業(yè)務下滑拖累總營業(yè)收入。公司上半年輕質建材業(yè)務實現營業(yè)收入為89.01億元，同比下降8.67%。其中，石膏板業(yè)務實現營業(yè)收入為66.77億元，同比下降8.57%；龍骨為11.37億元，同比下降10.72%。 防水建材實現營業(yè)收入為24.94億元，同比增長5.99%，其中防水卷材為17.20億元，同比增長0.63%；涂料建材業(yè)務實現營業(yè)收入為21.63億元，同比增長44.42%，公司涂料業(yè)務的高增長主要是浙江大橋油漆有限公司在2月28日并表所致。 在房地產持續(xù)下行的情況下，公司石膏板和龍骨業(yè)務受一定的影響，但是公司防水建材業(yè)務依然保持了逆勢的增長。同時并購浙江大橋油漆，通過外延式拓展逐步發(fā)展了公司涂料業(yè)務，公司“兩翼”業(yè)務保持了持續(xù)發(fā)展形態(tài)趨勢。 盈利水平相對來說比較穩(wěn)定，負債率略有下降。2025年上半年公司綜合毛利率為30.35%，同比下降0.59個百分點，主要是石膏板和防水卷材毛利率下降所致。上半年石膏板和防水卷材毛利率分別是38.68%和16.97%，同比分別下降0.94和2.34個百分點。而龍骨和涂料毛利率反而同比提升，分別為21.65%和31.79%，同比分別提高0.43和0.51個百分點。二季度末公司資產負債率水平為23.01%，同比下降5.99個百分點，環(huán)比一季度下降1.04個百分點?？鄯呛蠊綬OE為7.10%，同比下降1.71個百分點。在行業(yè)環(huán)境競爭加劇的情況下公司依然保持了相對來說比較穩(wěn)定的盈利水平。 抗風險能力強，蓄力孕育新成長。公司作為行業(yè)龍頭，在行業(yè)持續(xù)低迷的環(huán)境下具備很強的抗風險能力，能夠保持穩(wěn)健運營。同時，具備逆勢發(fā)展的能力，通過自身內生（防水建材逆勢增長，公司當前積極建設全椒防水材料產業(yè)園，計劃在安慶建設2萬噸工業(yè)涂料生產基地等）和外延式（收購嘉寶莉和浙江大橋油漆等）兩種路徑在行業(yè)環(huán)境較差的環(huán)境情況下獲得逆勢的發(fā)展，成為長期的受益者，為未來的發(fā)展蓄力，孕育新的成長。同時，在國內公司石膏板市占率很高的情況下，積極拓展海外發(fā)展空間。坦桑尼亞、烏茲別克斯坦生產基地2025年上半年實現營業(yè)收入和利潤的兩位數增長，泰國4000萬平米石膏板已確定進入試生產，波黑項目也在推進。 公司盈利預測及投資評級：我們預計公司2025-2027年凈利潤分別為37.87、40.60和46.15億元，對應EPS分別為2.24、2.40和2.73元。當前股價對應2025-2027年PE值分別為11.96、11.16和9.82倍?？紤]到公司抗風險能力，通過內生和外延，能夠在行業(yè)較差的環(huán)境下實現蓄力發(fā)展，維持公司“強烈推薦”評級。 風險提示：行業(yè)景氣度低迷持續(xù)性超出預期。

　　北新建材(000786) 投資要點： 北新建材（000786）發(fā)布2025年中報，2025年上半年實現營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%；歸屬上市公司股東凈利潤19.29億元，同比下降12.85%。 計提信用減值導致業(yè)績下滑。公司2025年上半年實現營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%；歸母凈利潤19.29億元，同比下降12.85%；扣非歸屬凈利潤18.92億元，同比下降12.35%?；久抗墒找?.142元。其中上半年計提信用減值損失6976萬，導致業(yè)績下滑。Q2單季度，公司實現營業(yè)收入73.12億元，同比下降4.46%，季度環(huán)比增長17.06%；實現歸母凈 利潤10.87億元，同比下降21.88%，季度環(huán)比增長29.10%?？偟膩砜?，上半年公司業(yè)績有所下滑，但二季度環(huán)比呈現積極變化。 涂料業(yè)務營收增長亮眼。分業(yè)務來看，公司石膏板實現營業(yè)收入66.77億元，同比下降8.57%，營收占比達49.25%；涂料實現營業(yè)收入25.11億元，同比增長40.82%，營收占比達18.52%；防水卷材實現營業(yè)收入17.20億元，同比增長0.63%，營收占比達12.68。 銷售凈利率會降低。2025年上半年公司整體銷售毛利率為30.35%，較2024年全年小幅提升0.47個百分點，較去年同期則小幅下降0.59個百分點。其中石膏板毛利率為38.68%，同比下降0.93個百分點；涂料毛利率31.79%，同比增長0.51百分點；防水卷材毛利率16.97%，同比下降2.34百分點。上半年銷售凈利率為14.56%，同比下降2個百分點。 費用管控良好，資產結構有所優(yōu)化。2025年上半年公司銷售費用6.99億元，同比增14.92%；管理費用5.65億元，同比增3.53%；財務費用2433.64萬元，同比降42.90%；研發(fā)投入5.23億元，同比降3.40%。銷售費用率/ 管理費用率/財務費用率/研發(fā)費用率分別為5.16%/4.17%/0.18%/3.86%，分別較去年同期+0.68pct/+0.16pct/-0.13pct/-0.13pct。其中銷售費用上升明顯，財務費用由于帶息負債下降及融資成本減少導致一下子就下降。上半年整體費用率為13.37%，較去年同期提升0.58pct。截至2025年6月末，公司資產負債率為23.01%，同比下降5.99pct，資產結構有所優(yōu)化。 總結與投資建議：公司資產結構有所優(yōu)化，費用管控良好，整體經營穩(wěn)健。公司繼續(xù)推進“一體兩翼全球布局”發(fā)展的策略，做強、做優(yōu)、做大石膏板和“石膏板+”業(yè)務，加快做強做大防水、涂料業(yè)務，布局新興國際市場，加速向消費類建材綜合制造商和服務商轉型，持續(xù)增長可期。預測公司2025年至2026年EPS分別為2.73元和3.21元，對應當前股價PE分別為9.8倍和8.36倍。建議關注。 風險提示：樓市銷售復蘇低于預期及基建投資增速低于預期，帶來行業(yè)需求下滑。公司費用提升明顯帶來利潤率下降。公司市場占有率提升及業(yè)績增長低于預期。

　　北新建材(000786) “一體”：石膏板消費屬性增強，持續(xù)降本+擴品類+出海 石膏板市場規(guī)模約為150-200億元，公司市占率（產量口徑）近七成。公司近年來致力增強石膏板消費屬性，加大渠道布局、增加宣傳力度、提升高端產品占比。主導業(yè)務繼續(xù)著重關注：①降本，2024年石膏板單位成本為3.71元/平米，同比下降0.19元/平米。②擴品類，發(fā)力烤漆龍骨、粉末砂漿等“石膏板+”業(yè)務，擬投資建設的石膏纖維板可用于內墻和隔墻。③出海，公司于2017年啟動全球化布局，2023年加速推進，主要聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲和環(huán)地中海四大區(qū)域，25Q1國際化業(yè)務收入、凈利潤同比分別增長73.00%、143.08%。 “兩翼”：防水+涂料規(guī)模逆勢擴張 2019年公司確定“一體兩翼”戰(zhàn)略目標，當年通過聯合重組進入防水材料業(yè)務領域。公司防水卷材收入規(guī)模已達行業(yè)前3。涂料同樣收并購為主，建筑涂料方面，2023年底聯合重組嘉寶莉（持股78.34%，2024年2月并表），涂料年產能由10.3萬噸提升至130萬噸以上，2024年嘉寶莉業(yè)績承諾完成率81.27%。工業(yè)涂料方面，2021年、2023年收購天津燈塔，2024年收購浙江大橋（持股比例51.42%，2025年2月并表），2025年北新涂料擬投資建設年產2萬噸工業(yè)涂料基地。25Q1涂料整體業(yè)務收入9.08億元，同比增長111.44%；凈利潤0.44億元，同比增長48.17%。 盈利預測、估值和評級 公司推出限制性股票激勵計劃，以2023年扣非歸母純利潤是基礎，2025-2027年扣非歸母凈利潤復合增長率分別不低于14.22%、16.12%、17.08%。 我們預計2025-2027年公司整體營收分別為281.68、301.26、323.17億元，同比增速分別為9%、7%、7%；歸母凈利潤分別為41.42、44.49、48.13億元，同比增速分別為14%、7%、8%，對應6月5日收盤價PE分別為11、11和10倍，首次覆蓋，給以2025年15倍估值，目標價36.93元，給予公司“買入”評級。 風險提示 地產政策沒有到達預期風險、行業(yè)競爭加劇風險、原材料價格大大波動風險、應收賬款波動風險等。

　　北新建材(000786) 核心觀點 收入利潤雙增長，經營韌性繼續(xù)凸顯。2025Q1公司實現營業(yè)收入62.46億元，同比+5.09%，環(huán)比+14.45%，歸母凈利潤8.42億元，同比+2.46%，環(huán)比+67.82%，扣非歸母凈利潤8.19億元，同比+3.53%，環(huán)比+67.36%，EPS為0.5元/股，收入利潤同比增長延續(xù)增長，經營韌性持續(xù)凸顯，其中防水/涂料兩翼業(yè)務分別實現收入10.54/9.08億元，同比+10.54%/+111.44%，實現凈利潤0.43/0.44億元，同比+19.89%/+48.17%。 毛利率改善，期間費用率有所增加。2025Q1公司實現綜合毛利率28.94%，同比+0.29pp，環(huán)比+1.96pp，毛利率環(huán)比明顯修復，期間費用率13.69%，同比+0.26pp，環(huán)比-4.1pp，其中銷售/管理/財務/研發(fā)費用率分別為5.97%/4.47%/0.19%/3.06%，同比+1.03pp/-0.2pp/-0.06pp/-0.51pp，環(huán)比-1.97pp/-1.07pp/+0.001pp/-1.06pp，費用率同比略有提升主要受銷售費用增加影響。2025Q1實現凈利率13.68%，同比-0.27pp，環(huán)比+4.01pp，同比略有下滑主因到期打理財產的產品同比減少導致投資收益同比一下子就下降影響，Q1投資收益貢獻1534萬元，上年3807萬元，同比-59.9%。 單季度經營性現金流有所波動，但經營質量依舊穩(wěn)健。2025Q1年公司實現經營性現金流凈流出2.22億元，上年同期為凈流出0.26億元，主因同期根據嘉寶莉股權轉讓協議，原股東回購部分應收賬款，導致去年一季度經營活動產生的現金流入增加所致，收現比和付現比分別為0.64/0.76，上年同期為0.68/0.81。截至2025Q1應收賬款及票據51.1億元，同比-0.3%，收入規(guī)模穩(wěn)步增長同時，應收規(guī)?？傮w平穩(wěn)且略有下滑，顯示持續(xù)風險管控和高水平質量的發(fā)展，應收賬款周轉率和存貨周轉率分別是1.69次/1.65次，上年同期為1.67次/1.50次，經營持續(xù)穩(wěn)健，營運效率穩(wěn)步提升。 風險提示：地產需求沒有到達預期；原材料上漲超預期；業(yè)務拓展整合沒有到達預期投資建議：內生外延均衡發(fā)展，“一體兩翼”成長持續(xù)兌現，維持“優(yōu)于大市”評級 公司作為石膏板龍頭，積極地推進“一體兩翼，全球布局”戰(zhàn)略，石膏板主業(yè)領頭羊持續(xù)鞏固，繼大橋漆2月28日納入合并范圍，4月25日公司公告擬投建年產2萬噸工業(yè)涂料生產基地，內生外延均衡發(fā)展，防水涂料“兩翼”業(yè)務繼續(xù)貢獻成長。預計25-27年EPS分別為2.61/3.00/3.38元/股，對應PE為11.2/9.8/8.7x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　北新建材(000786) 事件：北新建材發(fā)布2025年一季報。2025年一季度公司實現營業(yè)收入62.46億元，同比增長5.09%，環(huán)比增長14.45%；歸母凈利潤8.42億元，同比增長2.46%，環(huán)比增長67.82%；扣非后歸母凈利潤8.19億元，同比增長3.53%，環(huán)比增長67.36%。 “兩翼”發(fā)力帶動業(yè)績穩(wěn)健提升，海外業(yè)務表現亮眼。2025年一季度公司業(yè)績穩(wěn)健增長，主要得益于兩翼業(yè)務收入及利潤較快增長，帶動公司Q1整體業(yè)績穩(wěn)健提升。防水業(yè)務方面，公司順應下游市場向存量需求轉型的趨勢，近年聚焦舊改和翻新改造市場，加速拓展市場空間，防水業(yè)務規(guī)模逐步擴大，依據公司官方公眾號多個方面數據顯示，2025Q1公司防水業(yè)務實現營業(yè)收入10.54億元，同比+10.54%，凈利潤0.43億元，同比+19.89%。涂料業(yè)務方面，25年一季度公司涂料業(yè)務加速深層次地融合發(fā)展，收入及利潤均大幅度的提高，根據公眾號數據，25Q1公司涂料業(yè)務實現營業(yè)收入9.08億元，同比+111.44%，凈利潤0.44億元，同比+48.17%。此外，公司國際化持續(xù)推進，海外收入及利潤均大幅度的提高，25Q1海外營業(yè)收入同比+73.00%，凈利潤同比+143.08%，后續(xù)隨公司海外基地產能的逐步投產，海外將貢獻更多業(yè)績增量。 Q1毛利率微增，期間費用率小幅增長，公司純收入能力較穩(wěn)定。2025Q1公司銷售毛利率為28.94%，同比/環(huán)比分別+0.30pct/+1.96pct，公司持續(xù)降本增效、優(yōu)化產品結構，帶動毛利率不斷恢復。2025Q1公司期間費用率為13.69%，同比+0.26%，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為5.97%/4.47%/3.06%/0.19%，同比分別+1.03pct/-0.20pct/-0.51pct/-0.06pct，銷售費用率增加系新并購子公司導致銷售費用增加所致。25Q1公司銷售凈利率為13.68%，同比/環(huán)比分別-0.27pct/+4.01pct，公司純收入能力保持相對來說比較穩(wěn)定。此外，2025Q1公司經營性現金流量凈額為-2.22億元，同比多流出1.96億元，主要系去年同期嘉寶莉原股東回購部分應收賬款，導致去年一季度經營活動產生現金流入增加所致。 涂料業(yè)務加速拓展，“一體兩翼”穩(wěn)步推進。公司發(fā)布對外投資公告，子公司北新涂料擬在安徽安慶投資建設年產2萬噸工業(yè)涂料生產基地，該項目有利于公司開拓華中、西南市場，提高工業(yè)涂料產品生產配送效率和服務效率，提高北新涂料市場競爭力。隨公司“兩翼”業(yè)務加速布局，防水及涂料業(yè)務有望貢獻更多業(yè)績增量。此外，公司主要經營石膏板業(yè)務規(guī)模逐步擴大，進一步鞏固石膏板龍頭地位?！耙惑w兩翼”戰(zhàn)略有望帶動公司業(yè)績穩(wěn)步提升。 投資建議：預計公司25-27年歸母純利潤是44.80/51.93/57.41億元，每股盈利為2.65/3.07/3.40元，對應市盈率11/9/8倍?；诠玖己玫陌l(fā)展預期，維持“推薦”評級。 風險提示：下游需求沒有到達預期的風險；原材料價格超預期的風險；公司產能釋放沒有到達預期的風險；公司業(yè)務整合沒有到達預期的風險。

　　北新建材(000786) 投資要點 事件：公司發(fā)布2025年一季報，2025年一季度公司實現營業(yè)總收入62.5億元，同比+5.1%，實現歸母凈利潤8.4億元，同比+2.5%，實現扣非歸母凈利潤8.2億元，同比+3.5%，經營較為穩(wěn)健。 兩翼延續(xù)高增，海外表現亮眼。分業(yè)務看：1）防水業(yè)務：實現盈利收入10.5億元，同比+10.5%，實現總利潤0.5億元，同比+9.5%，實現凈利潤0.4億元，同比+19.9%，收入利潤雙增長。2）涂料業(yè)務：實現盈利收入9.1億元，同比+111.4%，實現總利潤0.5億元，同比+51.2%，實現凈利潤0.4億元，同比+48.2%，應收賬款同比下滑73.5%，延續(xù)高增。3）石膏板及其他：實現盈利收入42.8億元，同比-6.2%，預計因銷售單價下降營收有所承壓。分區(qū)域看：國際化業(yè)務營業(yè)收入實現增長73.0%，凈利潤實現增長143.1%，海外盈利能力明顯地增強。 毛利率略增，盈利能力穩(wěn)健。1）毛利率同比增加0.3個百分點至28.9%。銷售費用率同比增加1.0個百分點至6.0%，管理費用率同比下降0.2個百分點至4.5%，研發(fā)費用率同比下降0.5個百分點至3.1%，財務費用率同比下降0.1個百分點至0.2%，綜合費用率同比增加0.3個百分點。2）公司所屬子公司到期打理財產的產品同比減少致投資收益減少0.23億元，綜上影響，銷售凈利率同比降0.3個百分點至13.7%，盈利能力較為穩(wěn)健。 業(yè)務布局多元化，綜合勢能突出。公司堅持“一體兩翼，全球布局”戰(zhàn)略，內生外延拓規(guī)模，持續(xù)推進全國化布局。1）拓品類，滿足多元需求：拓展“石膏板+”新品類，推出魯班萬能板、鳳凰高定花紋板、“印象泰山”系列等創(chuàng)新產品，內部協同整合涂料、防水產品，推出涵蓋水電木瓦油的家裝全產品應用體系。2）拓市場，推進全球布局：聚焦東南亞、中亞、中東、環(huán)地中海和歐洲四大區(qū)域，海外項目梯隊推進。搶先布局優(yōu)勢產業(yè)石膏板，跟進防水、涂料產業(yè)布局，全球化布局成效顯著。3）拓能力，提升核心競爭力：以“內生”增長聚焦核心賽道，并購驅動外延業(yè)務增長，完成嘉寶莉重組，實現涂料業(yè)務產能布局由華北地區(qū)擴展至全國；重組大橋油漆，進一步豐富工業(yè)涂料產品體系，拓展了華東市場；在安徽省安慶市投資建設年產2萬噸工業(yè)涂料生產基地，支撐業(yè)務發(fā)展。當前房地產市場“止跌回穩(wěn)”、“保交樓”等相關利好政策陸續(xù)出臺，下游需求有望逐漸復蘇，公司作為石膏板、防水及涂料頭部企業(yè)，將顯著受益行業(yè)復蘇紅利。 盈利預測與投資建議。預計2025-2027年EPS分別為2.63元、3.11元、3.62元，對應PE分別為11倍、9倍、8倍。公司綜合競爭力突出，一體兩翼布局成效顯著，看好公司業(yè)績彈性，維持“買入”評級。 風險提示：房地產市場復蘇節(jié)奏或沒有到達預期；市場開拓或不及預期。

　　北新建材(000786) 事件 公司發(fā)布25年一季報，25Q1公司實現收入62.46億元，同比+5.09%；歸母凈利潤8.42億元，同比+2.46%；扣非歸母凈利潤8.19億元，同比+3.53%。 點評 主業(yè)石膏板保持韌性，涂料防水持續(xù)增長：25Q1季度公司石膏板主業(yè)仍保持較強韌性，我們預計公司石膏板銷量實現小幅增長，在高基數及行業(yè)承壓背景下仍體現強競爭力；別的業(yè)務方面，25Q1防水業(yè)務實現收入10.54億，同比增長10.54%，實現凈利潤0.43億，同比增長19.89%；涂料業(yè)務實現收入9.08億，同比增長111.44%，實現凈利潤0.44億，同比增長48.17%；此外國際化業(yè)務收入增長73%凈利潤增長143.08%。 盈利能力穩(wěn)定，毛利率略有提升：25Q1公司毛利率28.94%，同比提升0.29pct，25Q1期間費用率13.69%，同比+0.3pct，其中銷售/管理/研發(fā)費用率同比分別+1.0/-0.2/-0.5pct，凈利率為13.68%，同比小幅下降0.27pct。25Q1公司經營性現金流凈流出2.2億元，同比多流出1.96億元，主要系去年同期嘉寶莉、原股東回購部分應收賬款，導致去年一季度經營活動產生的現金流入增加所致。 一體兩翼持續(xù)推進，看好中長期成長：公司持續(xù)推進“一體兩翼全球布局”發(fā)展的策略，一方面，主業(yè)石膏板公司憑借其綜合優(yōu)勢有較強定價能力，在地產承壓背景下仍能保持盈利穩(wěn)定，另一方面，公司加快并購進度，積極開拓新品類、新區(qū)域，在涂料、防水、海外區(qū)域均有望實現迅速增加。 盈利預測：我們預計公司25-26年收入分別是297億、332億元同比+15.1%、+11.8%，預計25-26年歸母凈利潤分別為45.6億、51.7億元，同比+25.1%、+13.4%；對應25-26年PE分別為10.9X、9.7X。 風險提示： 地產竣工需求下行超預期，行業(yè)競爭加劇。

　　北新建材(000786) 事件： 2025年4月25日，北新建材發(fā)布2025年一季報：2025年一季度公司實現營業(yè)收入62.46億元，同比增長5.09%；實現歸屬上市公司股東的凈利潤8.42億元，同比增長2.46%。 觀點： 業(yè)績穩(wěn)步提升，實現“開門紅”。2025年，公司持續(xù)穩(wěn)固石膏板及石膏板+業(yè)務，推動防水和涂料業(yè)務“內生”和“外延”發(fā)展雙輪驅動。同時，公司積極做好海外拓展，聚焦東南亞、中亞、中東、環(huán)地中海和歐洲四大區(qū)域，加快全球布局。2025年一季度，公司業(yè)績穩(wěn)步提升，實現收入、利潤“雙增長”。公司實現營業(yè)收入62.46億元，同比增長5.09%；實現歸母凈利8.42億元，同比增長2.46%。 “兩翼”業(yè)務加快速度進行發(fā)展，國際化業(yè)務持續(xù)向好。2025年一季度，公司防水業(yè)務實現收入利潤雙增長，實現營業(yè)收入10.54億元，同比增長10.54%，純利潤是0.43億元，同比增長19.89%；公司涂料業(yè)務深層次地融合發(fā)展，實現營業(yè)收入9.08億元，同比增長111.44%，純利潤是0.44億元，同比增長48.17%；公司國際化業(yè)務持續(xù)向好，營業(yè)收入同比增長73%，凈利潤同比增長143.08%。 盈利預測及投資評級：公司是全球最大石板烤漆龍骨產業(yè)集團，防水和涂料業(yè)務“兩翼”加快速度進行發(fā)展，國際化業(yè)務持續(xù)增長。我們預計公司2025-2027年分別實現營業(yè)收入288.20億元、323.73億元、362.49億元，歸母凈利潤44.62億元、49.99億元、56.16億元，當前股價對應PE分別為11.2、10.0、8.9倍。參考2025年可比公司平均估值23.1倍PE，維持“增持”評級。 風險提示：宏觀環(huán)境出現不利變化；石膏板需求沒有到達預期；龍骨需求沒有到達預期；防水、涂料行業(yè)競爭加??；原材料價格大大變化等。

　　北新建材(000786) 投資要點： 事件：公司發(fā)布2025年一季報，實現營業(yè)收入62.46億元，同比增長5.09%；歸母凈利潤8.42億元，同比增長2.46%；扣非歸母凈利潤8.19億元，同比增長3.53%。 “兩翼”業(yè)務驅動營收增長，信用政策影響應收。公司營業(yè)收入增長穩(wěn)健，依據公司官方公眾號，我們判斷主要得益于“兩翼”業(yè)務，具體而言，石膏板及其他、涂料、防水分別實現盈利收入42.84（同比-6.07%）、9.08（同比+111.44%）、10.54（同比+10.54%）億元，實現凈利潤7.86（同比+0.60%）、0.44（同比+48.17%）、0.43（同比+19.89%）億元。歸母凈利潤增速低于營收增速，主要因投資收益貢獻收窄（同比-59.68%）。應收賬款方面，應收賬款較年初增加25.09億元，增長了103.20%，主要系公司實施“額度+賬期”年度授信銷售政策，另外的應收款較年初增加0.72億元，增長了57.26%，主要系公司應收資源綜合利用增值稅即征即退款、備用金有所 增長。 費用率保持穩(wěn)定，現金流回到正常狀態(tài)。2025年一季度，公司期間費用率為13.69%，同比上升0.26Pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為5.97%、4.47%、3.06%、0.19%，分別同比+1.03、-0.20、-0.51、-0.06Pct，整體費用率保持穩(wěn)定?，F金流方面，經營活動產生的現金流量凈額較上年同期減少1.96億元，同比下降764.48%，主要系去年同期現金流受嘉寶莉股權轉讓協議，原股東回購部分應收賬款的影響，導致去年一季度經營活動產生的現金流入增加所致，若與2023年一季度相比，則公司經營活動產生的現金流量凈額增長0.95億元。 內需驅動疊加消費建材龍頭轉型，高壁壘下穿越周期的標的。當前中美“關稅博弈”進入高波動階段，外循環(huán)不確定性凸顯，而內需政策發(fā)力與“順周期對沖”成為核心方向。北新建材作為國內石膏板寡頭，依托深厚護城河及“一體兩翼”戰(zhàn)略轉型，兼具防御屬性與成長彈性，是內循環(huán)政策受益的優(yōu)質標的。短期看，石膏板盈利韌性+兩翼業(yè)務放量支撐業(yè)績逆勢增長；長期看，公司從單一龍頭向消費建材平臺轉型的置信度提升，疊加內需政策催化，估值中樞有望進一步抬升。建議關注順周期反轉與龍頭溢價雙擊。 盈利預測與評級：公司是國內紙面石膏板行業(yè)的絕對龍頭，護城河深厚，憑借石膏板業(yè)務提供的穩(wěn)定現金流，正加速向消費類建材綜合制造商和服務商轉型。近兩年，防水、涂料業(yè)務均開始貢獻增量，使得公司逆勢呈現建材行業(yè)稀缺的成長性。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為40.25億元、43.62億元、48.05億元，對應4月25日股價PE為12倍、11倍和10倍，維持“增持”評級。 風險提示：存量市場開拓低于預期，工程業(yè)務開拓低于預期，新業(yè)務拓展低于預期

　　北新建材(000786) 營收凈利雙增長，扣非同比+3.5%彰顯基本盤穩(wěn)固 公司發(fā)布25年一季報，25Q1實現收入/歸母凈利潤62.5/8.4億元，同比+5.1%/2.5%，扣非歸母凈利潤8.2億，同比+3.5%。非經常性損益主要系計入當期損益的政府補助以及除同公司正常經營業(yè)務相關的有效套期保值業(yè)務外，非金融企業(yè)持有金融實物資產和金融負債產生的公允市價變動損益以及處置金融實物資產和金融負債產生的損益。 石膏板或受壓制，防水涂料雙引擎穩(wěn)步發(fā)力 我們預計石膏板主業(yè)收入同比或有所下滑，推測主要系市場因素使得價格下降導致，市場占有率或繼續(xù)夯實。防水業(yè)務實現收入/凈利潤10.54/0.43億元，同比分別增長10.54%/19.89%，涂料板塊實現收入/凈利潤9.08/0.44億元，同比增長111.44%/48.17%，“一體兩翼”布局優(yōu)勢凸顯，防水和涂料作為新的增長極，收入、利潤繼續(xù)保持較好增長。公司發(fā)布對外投資公告，計劃投資1.71億元建設安徽安慶年產2萬噸工業(yè)涂料生產基地項目，專注于生產工業(yè)裝備、石油石化、橋梁等工業(yè)工程防腐涂料，開發(fā)船舶及汽車涂料，有利于北新涂料開拓華中、西南地區(qū)市場，提高工業(yè)涂料產品的生產配送效率和服務效率，增強北新涂料的市場競爭力。 毛利率穩(wěn)中有升，凈利率環(huán)比改善 25Q1公司整體毛利率28.94%，同比小幅提升0.30pct，環(huán)比提升1.96pct。25Q1期間費用率13.69%，同比+0.3pct，其中銷售/管理/研發(fā)費用率同比分別+1.0/-0.2/-0.5pct，最終實現凈利率13.68%，同比小幅下降0.27pct，但環(huán)比增長4pct，總的來看，盈利能力仍保持穩(wěn)健。25Q1公司經營性現金流凈流出2.2億元，同比多流出1.96億元，主要系去年同期嘉寶莉原股東回購部分應收賬款，導致去年一季度經營活動產生的現金流入增加所致。 “一主兩翼”發(fā)展可期，維持“買入”評級 公司持續(xù)推進“一體兩翼，全球布局”發(fā)展的策略，烏茲別克斯坦生產基地已實現盈利，泰國、波黑項目穩(wěn)步推進。2024年公司推出限制性股票激勵計劃，進一步綁定核心團隊利益，為長期發(fā)展奠定基礎。維持公司25-27年公司歸母凈利潤預測45.6/52.1/58.4億元，目標價37.80元，維持“買入”評級。 風險提示：需求釋放、產能落地沒有到達預期、原材料價格持續(xù)上漲等。

　　北新建材(000786) 投資要點： 國內石膏板行業(yè)寡頭，內外兼修理順長期增長邏輯。北新建材背靠中國建材集團，是全球最大的石膏板和烤漆龍骨產業(yè)集團。近年來，公司內外兼修，逐漸理順長期增長邏輯：一方面，公司連續(xù)兩年推動股權激勵，至上而下理順公司增長動能；另一方面，公司積極實施“一體兩翼、全球布局”發(fā)展的策略，加速向消費類建材綜合制造商和服務商轉型。我們大家都認為，市場對北新最大的預期差就是低估了其在消費建材實現品類擴張的能力和底氣。 石膏板領域護城河深厚，盈利和現金流穩(wěn)定性為跨品類擴張?zhí)峁┑讱?。北新建材石膏板主業(yè)核心壁壘的建立在于抓住行業(yè)痛點，通過原料端革命性替代疊加產能優(yōu)先卡位，重構行業(yè)競爭格局：行業(yè)早期受制于上游主要原材料天然石膏產地約束以及外資競爭，產能分布分散，集中度難以提升；公司的破局點在于率先推動脫硫石膏的技術突破并開啟對天然石膏的原料替代，期間公司利用環(huán)保政策窗口期優(yōu)先搶占具備區(qū)位優(yōu)勢的燃煤電廠脫硫石膏資源以實現全國布局，成本優(yōu)勢得以建立。至此之后，后發(fā)者即使在區(qū)位采取類似戰(zhàn)略，公司依然能夠最終靠定點降價，其他區(qū)域盈利的模式對競爭者實現圍剿。與其他消費建材不同，北新建材在石膏板的護城河屬于獨一檔的，目前已是行業(yè)寡頭，截至2024年公司石膏板市占率約56%，后來者就沒有可逆性。得益于石膏板行業(yè)本身相對來說比較穩(wěn)定的行業(yè)需求和公司的行業(yè)地位，即使在過去幾年地產下行期，公司依然具備可持續(xù)的穩(wěn)定現金流，這使北新成為國內消費建材領域最具備擴品類整合能力和底氣的企業(yè)。 兩翼業(yè)務大發(fā)展造就業(yè)績逆勢增長，從石膏板到消費建材龍頭轉型置信度提升，長期估值有望抬升。北新建材近年來通過戰(zhàn)略性并購推動“兩翼”業(yè)務發(fā)展，支撐公司從單一石膏板龍頭向綜合建材服務商轉型，整合速度和效果非常明顯：1）防水領域采取央企平臺+區(qū)域龍頭整合模式，2019年以來斥資超30億元完成對蜀羊防水、禹王防水等多家區(qū)域有突出貢獻的公司的并購重組，組建北新防水集團，形成15大產業(yè)基地布局，依托央企品牌優(yōu)勢和石膏板渠道協同，2024年實現盈利收入33.22億元，同比增長19.23%，躍居行業(yè)前列；2）涂料業(yè)務實施資本并購+自主孵化雙輪驅動，通過收購燈塔涂料、嘉寶莉及浙江大橋油漆等優(yōu)質資產，形成建筑涂料、工業(yè)涂料、特種涂料全品類布局，產能規(guī)模突破100萬噸，其中斥資40.74億元并購的嘉寶莉，在2023年《中國500最具價值品牌》榜單中品牌價值達356億元，其與北新研究院體系形成技術+產能+渠道+品牌四位一體競爭優(yōu)勢，推動涂料業(yè)務向百億級賽道加速邁進。我們判斷，行業(yè)下行期的逆勢增長不止是公司短期跨品類擴張的成功，更是公司從石膏板龍頭向消費建材龍頭轉型的獠牙初現，長期增長邏輯的市場置信度將不斷的提高，估值中樞有望逐步上移。 盈利預測與評級：公司是國內紙面石膏板行業(yè)的絕對龍頭，護城河深厚，憑借石膏板業(yè)務提供的穩(wěn)定現金流，正加速向消費類建材綜合制造商和服務商轉型。近兩年，防水、涂料業(yè)務均開始貢獻增量，使得公司逆勢呈現建材行業(yè)稀缺的成長性。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為40.25億元、43.62億元、48.05億元，對應4月7日股價PE為12倍、11倍和10倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：新開工增速大幅度地下跌、基建增速低于預期、原料價格大大上行 盈利預測與估值（人民幣）

　　北新建材(000786) 投資要點 事件：公司發(fā)布2024年年報。2024年公司實現盈利收入258.21億元，同比增長15.14%；歸母凈利36.47億元，同比增長3.49%。其中，單Q4實現盈利收入54.58億元，同比+1.5%；歸母凈利5.02億元，同比-34.65%。 石膏板主業(yè)穩(wěn)健，防水、涂料業(yè)務持續(xù)擴張。24年石膏板行業(yè)需求整體承壓，公司通過做強做大做優(yōu)石膏板和石膏板+，公司石膏板業(yè)務保持穩(wěn)健，石膏板銷量保持平穩(wěn)，收入同比小個位數下降，繼續(xù)鞏固了市場地位和份額，24年下半年石膏板量價有所承壓，關注25年上半年提價進展；防水及涂料業(yè)務也持續(xù)擴張、迅速增加，防水建材業(yè)務收入同比增長18.65%，涂料建材業(yè)務受益嘉寶莉并表，實現收入35.9億。在國際化方面，聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲及環(huán)地中海四大區(qū)域，推進全球布局，24年公司境外收入4.17億元，同比+87.6%。 毛利率保持平穩(wěn)，新并購子公司致費用有所增加。2024年公司毛利率29.88%，整體保持平穩(wěn)，分業(yè)務來看石膏板毛利率38.51%，在價格有所承壓之下，毛利率同比保持穩(wěn)定，主要得益于公司繼續(xù)實施“龍牌騰飛、泰山攀登”計劃，產品高端化成效顯著；防水卷材毛利率同比下降1.65%，涂料業(yè)務毛利率31.94%，同比有所提升。公司期間費用率方面，2024公司銷售/管理費用率同比有所提高，特別是2024Q4銷售和管理費用率同比分別增加了4pct和3.4pct，預計主要系新并購子公司導致費用有所增加；研發(fā)費用和財務費用率同比略有下降。 現金流表現持續(xù)優(yōu)異。2024年公司經營活動產生的現金流量凈額51.34億元，同比增長8.5%，主要系公司收入增加致銷售回款相應增加，同時新并購的子公司產生經營活動凈流量。防水建材分部經營活動產生的現金流量凈額4.5億元，較上年同期增長80%，預計銷售回款有明顯改善；涂料建材分部實現經營性現金流凈額1.8億元。營運能力有所提升，存貨和應收賬款周轉率同比均有所提升。 盈利預測與投資評級：公司在“一體兩翼、全球布局”的戰(zhàn)略引領之下，石膏板主業(yè)在全球的市占率有望繼續(xù)提升，防水和涂料業(yè)務通過內生外延也將貢獻持續(xù)的快速增量，股權激勵計劃的推出體現發(fā)展信心的同時，也有望進一步激活成長動力。我們下調公司2025-2026年歸母凈利潤預測并新增2027年歸母凈利潤預測為45.61/49.86/53.68億元（此前為46.77/55.72億元），對應PE分別為10.8X/9.8X/9.1X，考慮到公司新業(yè)務拓展?jié)摿肮局鳂I(yè)穩(wěn)健運營能力，維持“買入”評級。 風險提示：房地產行業(yè)波動風險、宏觀經濟波動風險、原材料以及能源價格持續(xù)上漲風險、新業(yè)務開拓沒有到達預期的風險。

　　北新建材(000786) 公司24年全年實現扣非歸母凈利潤35.6億元，同比增長1.8% 公司2024年扣非歸母凈利潤35.6億元，同比增長1.8%。公司發(fā)布2024年年報，全年實現營業(yè)收入/歸母凈利潤258.2/36.5億元，同比增長15.14%/3.49%，扣非歸母凈利潤35.6億元，同比增長1.80%。其中Q4單季度實現收入/歸母凈利潤54.6/5.0億元，同比+1.50%/-34.65%，扣非歸母凈利潤4.9億元，同比-37.82%。 石膏板主業(yè)穩(wěn)健，“兩翼”業(yè)務快速擴張 2024年輕質建材收入176.0億元，同比小幅下降2.93%，主要受石膏板業(yè)務收入下滑影響。其中石膏板收入131.1億元，同比下降4.79%，銷量21.71億平，同比基本持平，測算單平價格約6.04元，同比下降5%，但受益于成本會降低，測算單平毛利2.32元，同比僅下降0.12元；輕鋼龍骨收入22.9億元，同比微降0.13%。防水建材/涂料建材分別實現收入46.3/35.9億元，同比增長18.65%/812.43%。公司“一體兩翼”戰(zhàn)略持續(xù)推進，輕質建材板塊貢獻凈利潤33.1億元，同比小幅下滑3.2%，繼續(xù)起到“壓艙石”的作用。防水業(yè)務渠道持續(xù)拓展，凈利潤貢獻1.6億，同比增長5.8%，涂料板塊實現凈利潤2.5億元，同比增長581%，通過收購嘉寶莉和大橋油漆加強完善布局，未來貢獻有望逐步提升。 盈利能力保持穩(wěn)定，經營質量顯著提升 公司2024年整體毛利率29.88%，同比基本持平。分業(yè)務看，石膏板/防水卷材/涂料毛利率分別是38.5%/17.1%/31.9%，同比持平/-1.7/+2.7pct，石膏板盈利能力保持穩(wěn)定，涂料實現增長。期間費用率14.3%，同比+1.8pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為5.6%/4.4%/4.1%/0.3%，同比+1.4/+0.7/-0.1/-0.1pct。公司全年實現經營性現金流凈流入51.3億元，同比增長8.45%，其中防水/涂料分部經營活動產生的現金流量凈額扣除歸集至母公司資金影響后分別為4.7/6.3億元，經營質量明顯提升。 全球布局加速，未來發(fā)展可期 公司持續(xù)推進“一體兩翼，全球布局”發(fā)展的策略，烏茲別克斯坦生產基地已實現盈利，泰國、波黑項目穩(wěn)步推進。2024年公司推出限制性股票激勵計劃，進一步綁定核心團隊利益，為長期發(fā)展奠定基礎。考慮到石膏板價格有所下滑，下調公司25-26年公司歸母凈利潤至45.6/52.1億元（前值：49.3/56.5億元），預計27年歸母純利潤是58.4億元，參考可比公司，給予公司25年14倍PE，目標價37.80元，維持“買入”評級。 風險提示：海外擴張進度沒有到達預期，需求下滑超預期，供給加劇等。